星固收 - 股债跷跷板还是股债双牛？

自9月24日以来，随着股市情绪回升，债市投资者的关注点之一莫过于股债跷跷板效应。

如果详细来看，会发现近期的股票和债券已然走过了如下图所示的4个阶段，今天（10月31日），利率债和股市同步上涨。而当下摆在资产配置面前最实在的一个问题是：

后面的市场是再度呈现股债跷跷板效应？还是走出期待中的股债双牛行情？

本文将从驱动股、债表现的底层逻辑出发，回溯历史并结合当下，探讨分析后续的资产动向。

（一）底层逻辑：货币和信用（经济状态）的不同组合

1）资产价格是表象，经济状态+货币环境是内核

从最源头的定价逻辑来看，债券利率的本质是投资回报率，同时也是资金价格，最核心的定价因素为经济状态和货币环境。股票而言，投资上市公司的核心诉求是：期望企业盈利带来股东回报。核心定价因素还是回到了经济，而将企业远期盈利预期折现为当下价值时，货币环境同样重要。因此，从资产趋势上，往往可以划分为以下 4 种状态和组合：

✔ 组合 1：宽货币+紧信用，通常是债强股弱。

✔ 组合 2：宽货币+宽信用，通常股弹性较大，但债表现也不差，容易出现股债双牛。

✔ 组合 3：紧货币+宽信用，通常是股强债弱。

✔ 组合 4：紧货币+紧信用，容易出现股债双杀，但这种现象较少出现，这种状况基本是处于经济滞涨期。

但这 4 种状态并不是非此即彼的，不同状态在切换时存在过渡期。从交易层面来看，在过渡初期，投资者往往受到政策预期带来的情绪扰动。因此，需要重视过渡期间 2 个重要的决定因素：

一是，理解货币政策的初衷，重视货币环境对资产的驱动。在过渡初期，投资者往往会担心货币政策是否会变化。而从逻辑来看，货币政策往往从属于经济，当需要为经济护航时，往往会保持政策的平稳性和支持性。

二是，预期往往先行于现实，把握预期差和错误定价机会。当政策预期来到拐点时，情绪往往会基于线性外推而提前过度交易，往往会使得短期的波动放大。这个时候或可适当以逆向思维审视波动，把握预期差和错误定价机会。

2）历史上的股债跷跷板和股债双牛

①2016年10月-2017年12月：紧货币+宽信用，股强债弱

按照上文提到的组合比对来看，处于典型的“紧货币+宽信用”状态，呈现的资产价格表现为“股强债弱”。具体而言：

✔ 资产价格表现：10年国债收益率自2016年10月低点2.67%一路回升至2017年12月3.98%，对应着债券市场明显走熊。而沪深300指数同步从3328点上升至4271点，上涨21.46%。

✔ “紧货币+宽信用”组合：货币政策方面，央行在2016年12月的中央经济工作会议上，强调货币政策要保持稳健中性，“调节好货币闸门”基本定调了货币政策的转向，随后在2017年1季度上调了政策利率。而信用也如愿迎来了扩张，新增社融同比增速自2016年3季度开始上升。

✔ 最终经济状态：宽信用最终带动经济从底部修复，这也是债券最终走熊的核心原因。自2016年4季度开始，PMI呈现稳步回升的态势，名义GDP增速自2016年的9.96%上升至11.15%。而从最底层的原因来看经济修复的原因，则在于两方面：一是，棚改货币化带动地产投资和销售好转。二是，全球经济和贸易复苏背景下，外需和出口持续改善。

②2023年1月-2023年12月：宽货币+紧信用，债强股弱

这个阶段处于典型的“宽货币+紧信用”状态，呈现的资产价格表现为“债强股弱”。具体而言：

✔ 资产价格表现：10年国债收益率自2023年1月的2.93%一路下行至年底的2.55%，对应着债券市场明显走强。而沪深300指数同步从4182点下行至3431点，下跌17.44%。

✔ “宽货币+紧信用”组合：货币政策方面，保持着稳健宽松的状态，呵护经济姿势明显，并分别于2023年6月、8月两次调降政策利率。但囿于地产周期下行，信用并未出现显著扩张，新增社融增速有所下行。

✔ 最终经济状态：经济仍需货币政策呵护，这也是债券利率持续下行的原因所在。制造业PMI自2023年1季度再度下行，名义GDP增速也呈现出下行的态势。

③2014年7月-2015年6月：宽货币+宽信用，股债双牛

这个阶段处于典型的“宽货币+宽信用”状态，呈现的资产价格表现为“股债双牛”。具体而言：

✔ 资产价格表现：股债双牛。10年国债收益率自2014年7月高点4.30%一路下行至2015年6月份3.62%，对应着债券市场明显走强。而沪深300指数同步从2164点上行至5335点，上涨146.52%。

✔ “宽货币+宽信用”组合：货币政策方面，一揽子宽松政策密集出台，2014年7月-2015年6月，央行先后实施了多次降息和降准。并在2015年创设了货币政策工具PSL和MLF，担任央行投放货币的重要角色。信用方面，社融增速在2014年4季度有小幅抬升，但进入2015年后再度转为下行。

✔ 最终经济状态：经济修复被证伪，这也是后续股票牛市结束、债市利率再度下行的原因所在。制造业PMI和名义GDP自2014年10月后再度转为下行，经济未能在当时出现显著修复。

（二）当前情况：当前股、债均有望受益于流动性环境

1）当前状态：处于宽货币，等待宽信用，短期股债均有望受益

当前处于“宽货币是现实，对宽信用有期待”的状态。货币环境方面，年内2次调降货币政策利率、2次降准，并创设了买卖国债、买断式逆回购等新的货币政策工具，对于经济的呵护可见一斑。此外，前期让市场存疑的是货币政策的持续性。从当前稳增长的路径来看，在化解地方政府债务、修复微观主体资产负债表的过程中，保持相对平稳的资金面或亦是稳增长中重要的一环。在这种背景下、从流动性视角看，股、债初期均有望受益。

信用方面，现实尚未显著扩张，但随着9月26日政治局会议中对一揽子增量政策的部署，随着财政政策信号的积极输出，市场对于信用扩张的期待在提升。

2）股票：交易热度持续，估值仍处历史中枢偏低位置，等待靴子落地

10月以来，股票市场从前期普涨进入震荡的态势，但交投情绪持续火热，日均成交量在2万亿以上，也侧面体现了当前的流动性环境对于股票市场的提振。

估值层面，尽管经历了一定幅度的反弹，A股、港股估值仍处历史中枢偏低的位置，而当前美股估值已比2010年以来90%的时间都要昂贵。A股、港股在全球视角下估值优势尤为突出，这奠定了未来外资大幅回流的期待。

向后看，能否从震荡的态势突围，短期需要关注11月初国内外两个“靴子”的落地。海外而言，主要是美国大选结果和美联储11月份的议息决议。国内而言，则是11月4日-11月8日召开的人大常委会会议，关注是否会有一些财政规模细节的披露以及新的增量政策，这将影响短期市场情绪和风险偏好。中期而言，仍是回到了对于经济修复成色的验证。

3）债券：货币环境是支撑。节奏上，先关注短端，长端在波动中把握配置机会

前期债市表现偏弱，主要受到2条逻辑影响：一是，关于增量政策预期的反复搏弈。阶段性验证或到人大常委会会议落地，债市短期或处于观望状态。二是，前期资金面偏紧。主要源于税期扰动和银行负债面临一定缺口，进而推升存单以及非银融资成本。但今日（10月31日）央行官网发布首个买断式逆回购交易公告：10月开展6个月期买断式逆回购操作5000亿元，同时另一则公告显示国债净买入2000亿元。央行对于资金面呵护的姿态明显，也有效缓解了资金面的紧张，今日可以同步观察到资金利率和利率债利率的下行。

策略上，纯债方面，短期信用债把握票息，当前信用利差相较于8月低点仍有一定厚度，相对于利率债的票息性价比仍在。品种上，在“靴子”落地前，当前可对流动性多重考量。对前期回调后的二永、中高等级短端等流动性较好品种加以关注。利率债方面，短期10Y国债进一步向下大幅下行难度较大，长端利率或主要呈区间震荡走势。以逆向的思维审视短期的波动，在震荡中把握配置机会。中期趋势层面，仍是回到了基本面修复成色的验证。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。富国基金不保证基金投顾组合策略一定盈利及最低收益，也不作保本承诺，投资者参与基金投顾组合策略存在无法获得收益甚至本金亏损的风险。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投资顾问机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。